الصكوك الإسلامية

أولًا: مرحلة ما قبل الإطلاق (PRELAUNCH)

تبدأ عملية إصدار الصكوك في مرحلة ما قبل الإطلاق، وفيها يُعدّ هيكل الإصدار وتحديد الصيغة المناسبة للصكوك، إلى جانب استكمال المتطلبات النظامية والإدارية اللازمة. ومن ذلك التأكد من وجود الصلاحيات اللازمة لدى الجهة المُصدِرة، والحصول على التراخيص الأولية من الجهات الرقابية المختصة، والحصول على موافقة مجلس الإدارة، ومراجعة الحسابات وردّ الموافقات مع المدير الرئيسي المحتمل للإصدار (LEAD MANAGER).

وفي هذه المرحلة قد تتنافس المؤسسات المالية على تقديم خدماتها للجهة الراغبة في الإصدار، ولا سيما إذا كان الإصدار سيُطرح في مناقصة عامة، فتقدم تلك المؤسسات عروضها متضمنة هيكل الإصدار المقترح، بما يتيح للجهة المُصدِرة اختيار العرض والجهة الأنسب لإدارة العملية.

ثانيًا: جولة الترويج (ROAD SHOW)

بعد تحديد الهيكل الأولي للإصدار تبدأ مرحلة الترويج، حيث تتولى عادةً إحدى المؤسسات المالية وظيفة المدير الرئيسي، فتقوم بالإعلان عن مشروع إصدار الصكوك والترويج له لدى المستثمرين المحتملين. ويبدأ المدير الرئيسي في اختيار المديرين المشاركين ومكاتب المحاماة وغيرهم من الأطراف التي ستشارك في عملية الإصدار، كما يمكن خلال هذه المرحلة تأسيس المنشأة ذات الغرض الخاص (SPV) التي تمثل جزءًا أساسيًا من هيكل بعض إصدارات الصكوك.

وتهدف جولة الترويج بصورة أساسية إلى تعريف المستثمرين بالإصدار، واستطلاع مدى اهتمامهم به، وتكوين تصور أولي عن حجم الطلب المتوقع وشروط التمويل الملائمة.

ثالثًا: مرحلة الإطلاق

تأتي بعد ذلك مرحلة الإطلاق، وفيها تدخل عملية الإصدار في صورتها التنفيذية. وتتضمن هذه المرحلة التعاقد مع مؤسسة مالية متخصصة لتتولى مهمة ضامن الإصدار، وإبرام اتفاقيات الاكتتاب مع عدد من المؤسسات المالية المتخصصة في تسويق الصكوك للمستثمرين. وبعد اكتمال هذه الترتيبات وتوقيع الاتفاقية ذات الصلة (TRUST DEED) يتم تحديد درجة الإصدار ومقداره، ثم إصدار الصكوك للمستفيد من التمويل وفق الهيكل المتفق عليه.

ويشار إلى أنه قد يُصدر المستفيد صكًا واحدًا يتضمن كامل مبلغ التمويل، ثم يجري تقسيمه إلى صكوك على يد المنشأة ذات الغرض الخاص، وفق ترتيب محاسبي محدد، قبل أن تتولى هذه المنشأة طرح الصكوك للجمهور وجمع الاكتتابات وتسليم حصيلتها إلى المُصدِر.

رابعًا: مرحلة ما بعد الإصدار

لا تنتهي العملية بمجرد إصدار الصكوك وبيعها للمستثمرين، بل تبدأ بعدها مرحلة إدارة الإصدار والوفاء بالالتزامات المترتبة عليه. فبعد حصول المُصدِر على مجموع الاكتتابات ومباشرته استثمار الأموال وفق ما ورد في مستندات الإصدار، يقوم بدفع التوزيعات المستحقة في المواعيد المحددة في وثائق الإصدار، والتي تكون عادةً نصف سنوية، وقد تكون أحيانًا ربع سنوية، وفق الجدول المعتمد.

وعند انتهاء مدة الصكوك تتم تسوية الإصدار، فيُردّ رأس المال أو ما تبقى منه بحسب نتائج الاستثمار والأحكام الواردة في المستندات. ولا يعني تحديد عوائد متوقعة في مستندات الإصدار ضمان تحققها بالضرورة؛ وإنما تستند تلك التوقعات إلى المعطيات والافتراضات التي بُني عليها الإصدار، مع إجراء التسوية النهائية عند تصفية الصكوك.

خامسًا: الموافقات الشرعية

وتتداخل الموافقات الشرعية مع مراحل الإصدار، إذ يكون للهيئات الشرعية دور في أكثر من مرحلة من مراحل العملية. ففي المرحلة الأولى، وقبل الإطلاق، تقوم الهيئة بمراجعة هيكل الإصدار المقترح الذي يتنافس المديرون في تقديمه للمُصدِر، فإذا وافقت عليه الهيئة الشرعية أصبح ذلك الهيكل مؤهلًا للمضي في عملية الإصدار.

ثم تأتي مرحلة ثانية في وقت قريب من جولة الترويج ومرحلة الإطلاق، حيث تُراجع مستندات الإصدار من قبل الهيئة الشرعية، وتجري التعديلات اللازمة عليها، ثم تصدر الموافقة الشرعية النهائية، وقد تمتد المراجعة في بعض الأحيان إلى الهيكل والمستندات من قبل المؤسسات المالية الأخرى الراغبة في تسويق الصكوك أو الاستثمار فيها.

سادسًا: إصدار الصكوك ضمن برنامج إصدار

وقد لا يتم الإصدار دائمًا على صورة عملية منفردة، بل قد يتبنى المُصدِر برنامجًا لإصدار الصكوك يتضمن إصدارات متتابعة ومستمرة، قد يكون الفاصل بينها ستة أشهر أو أقل أو أكثر. وفي هذه الحالة لا يلزم أن يعاد تنفيذ جميع مراحل الإصدار السابقة بصورة كاملة في كل مرة؛ إذ يمكن أن تعتمد الإصدارات اللاحقة على الموافقات والمستندات الرئيسية السابقة ضمن البرنامج، مع مراعاة التغييرات التي تطرأ على كل إصدار، ولا سيما الشروط ذات الطابع التجاري والتوقعات المتعلقة بالعائد والتكاليف وغيرها.

وبذلك يتحول الإصدار من عملية منفردة إلى إطار مستمر يتيح للمُصدِر العودة إلى السوق وإصدار دفعات جديدة من الصكوك بحسب احتياجاته التمويلية وظروف السوق.

١. المُصدِر

المُصدِر هو الجهة التي تحتاج إلى التمويل، وقد يكون حكومة أو مؤسسة عامة أو شركة أو غير ذلك. وهو الذي يحدد الغرض من إصدار الصكوك، ويكون في الأصل الجهة المستفيدة من حصيلة الإصدار. وقد تتوافر لدى المُصدِر الأصول المدرة للعائد التي يمكن أن يقوم عليها الإصدار، أو تكون لديه القدرة على إدارة الاستثمارات وتحقيق الأرباح.

ويُلاحظ أن المُصدِر قد لا يكون هو نفسه الجهة التي تصدر الصكوك من الناحية القانونية؛ فقد تتولى مؤسسة ذات غرض خاص إصدار الصكوك، بينما يكون المُصدِر هو الجهة المستفيدة من التمويل أو مالكة الأصول التي يقوم عليها الإصدار.

٢. المرتِّب أو مدير الإصدار (ARRANGER)

المرتِّب هو بنك استثماري يقود مجموعة المستثمرين المحتملين في الصكوك، ويتولى تنسيق عملية الإصدار وإدارتها. وقد تشترك عدة بنوك في هذه المهمة، فيسمى أحدها المرتِّب الرئيسي أو القائد، بينما يطلق على البنوك الأخرى اسم المرتِّبين المشاركين، الذين يؤدون المهام نفسها تحت قيادة المرتِّب الرئيسي.

وقد يقوم البنك المرتِّب كذلك بوظيفة ضامن الإصدار، وذلك عندما يشتري الجزء الأكبر من الإصدار ثم يوزعه على المرتِّبين المشاركين. ومن ثم يمثل المرتِّب حلقة أساسية في تنظيم العلاقة بين المُصدِر والمستثمرين وبقية الأطراف المشاركة في الإصدار.

٣. مدير الحسابات (BOOKRUNNER)

يتولى مدير الحسابات مسؤولية تنسيق العلاقات بين الأطراف المختلفة المشاركة في عملية الإصدار، وبخاصة المؤسسات المشاركة في ضمان الإصدار. ولذلك يسمى أحيانًا منسق سجل الطلبات (BOOKRUNNER)، إذ يجمع المعلومات المتعلقة بالإصدار ويوفرها لمصلحة جميع المشاركين والمستثمرين المحتملين.

كما يؤدي دورًا مهمًا في تحديد السعر المناسب للصكوك الذي سيقترحه المُصدِر، وتقدير حجم الطلب المتوقع عليها، وذلك بناءً على أوامر الشراء المبكرة من المستثمرين. وقد يحصل على أوامر أولية يسجلها في دفتر الطلبات، مع ملاحظة أن هذه الأوامر، إذا كانت خارج نطاق التداول، لا تكون ملزمة من الناحية القانونية، وإنما تستخدم لتقدير حجم الطلب المتوقع وتحديد الشروط التجارية المناسبة للإصدار.

٤. مكاتب المحاماة

تؤدي مكاتب المحاماة دورًا أساسيًا في عملية إصدار الصكوك، ويشترك عادةً مجموعتان من المحامين: الأولى مرتبطة بمدير الإصدار، والثانية مرتبطة بالمُصدِر.

وتتولى المجموعة المرتبطة بمدير الإصدار فحص أوضاع المُصدِر، والتحقق من صحة المعلومات المقدمة عنه، والتأكد من سلامة الأصول والرهون ومناسبة محل الصكوك، والتحقق من صحة دعوى ملكية المُصدِر للأصول، وفحص الوضع القانوني للمُصدِر والتراخيص والقضايا القائمة، إضافة إلى إعداد مستندات الصكوك واختيار النظام القضائي المناسب للتقاضي.

أما المجموعة الثانية من المحامين، المرتبطة بالمُصدِر، فتتمثل مهمتها في التأكد من حصول المُصدِر على الحماية القانونية اللازمة والرعاية الكافية لمصالحه من جانب الأطراف المشاركة، ولا سيما مدير الإصدار.

٥. ضامن الإصدار (UNDERWRITER)

يظهر دور ضامن الإصدار عندما لا تكون لدى المُصدِر الخبرة الكافية في تسويق الصكوك أو القدرة على ضمان تسويق الإصدار كاملًا للمستثمرين المحتملين. ولذلك قد يتعاقد المُصدِر مع بنك استثماري للقيام بهذه المهمة، ويعمل الضامن بإحدى طريقتين رئيسيتين:

• أن يشتري كامل الإصدار بسعر معين من المُصدِر، ثم يقوم بتسويقه بسعر أعلى، ويتحمل بذلك مخاطر عدم نجاحه في تسويق كامل الإصدار.
• أو أن يتعهد بشراء أي كمية متبقية لدى المُصدِر بعد انتهاء فترة الطرح، أي ما لم يكتتب فيه المستثمرون.

وقد يسمى ضامن الإصدار كذلك بمتعهد الإصدار. وهنا تظهر عدة مسائل شرعية يحسن بنا الوقوف على طرف منها، فمن ذلك:

٦. المؤسسة ذات الغرض الخاص (SPV)

لا يكاد يخلو هيكل إصدار الصكوك من مؤسسة ذات غرض خاص، وتُعرف اختصارًا بـ SPV (SPECIAL PURPOSE VEHICLE)، وهي مؤسسة تنشأ لغرض محدد، ومن أهم أغراضها في عمليات الصكوك حفظ الأصول لصالح حملة الصكوك.

وتكون هذه المؤسسة شخصية اعتبارية مستقلة، لها نظام أساسي ورأس مال ومقر وعنوان، وقد تختلف عن الجهة التي أنشأتها في كونها لا تمارس نشاطًا تجاريًا مستقلًا، وإنما يكون غرضها الأساسي حفظ الأصول محل الصكوك. وتأتي أهميتها من كونها تساعد على عزل هذه الأصول عن بقية أموال الجهة المنشئة، بحيث تكون مخصصة للغرض الذي أنشئت من أجله.

وقد تتخذ المؤسسة ذات الغرض الخاص شكل شركة ذات مسؤولية محدودة مملوكة لشخص واحد، أو تتخذ في بعض الأنظمة القانونية شكل TRUST، بحسب النظام القانوني الذي يخضع له الإصدار. كما قد توجد ترتيبات قانونية أخرى تحقق الغرض نفسه دون الحاجة إلى شخص طبيعي.

وتتمثل أهمية المؤسسة ذات الغرض الخاص في حماية الأصول المرتبطة بالصكوك وإبعادها عن بقية أموال الجهة المنشئة، بما يحقق قدرًا أكبر من الاستقلال القانوني للأصول محل الإصدار. وتقوم المؤسسة، بحسب هيكل العملية، بإبرام العقود المتعلقة بالإصدار والتعامل مع بقية الأطراف، بما يجعلها جزءًا مهمًا من البناء القانوني للصكوك.

أولًا: صكوك ملكية الأعيان أو المنافع

وهي الصكوك التي تمثل حصة شائعة في ملكية أعيان أو منافع حقيقية، بحيث يكون لحامل الصك نصيب في الأصل أو المنفعة التي بُني عليها الإصدار، ويستحق العائد الناتج عن استثمار ذلك الأصل أو الانتفاع به. ومن أمثلتها صكوك الإجارة وصكوك الوكالة بالاستثمار.

فعلى سبيل المثال، إذا احتاجت شركة إلى تمويل قدره 100 مليون ريال لامتلاك أصول معينة، فيمكن إنشاء هيكل صكوك يمثل ملكية تلك الأصول، بحيث تكون قيمة كل صك مليون ريال مثلًا، ويكتتب المستثمرون في هذه الصكوك، ثم تُستخدم حصيلة الاكتتاب في شراء الأصول أو تمويل النشاط الاستثماري المحدد.

فإذا كانت الصكوك قائمة على الإجارة، فقد تقوم المنشأة ذات الغرض الخاص بشراء أصل معين، ثم تؤجره على الجهة المستفيدة من التمويل، وتوزع أجرة الإجارة على حملة الصكوك بحسب حصصهم. أما في صكوك الوكالة بالاستثمار، فيوكل حملة الصكوك جهة معينة باستثمار حصيلة الإصدار في نشاط أو أصول محددة، ويكون العائد الناتج عن الاستثمار هو مصدر التوزيعات للمستثمرين. ومن صور ذلك أن تجمع حملة الصكوك مبلغًا معينًا، ثم تستثمره الجهة المديرة في محفظة من الأصول أو الاستثمارات المباحة شرعًا، على أن يحصل حملة الصكوك على العائد المتحقق وفق أحكام الوكالة.

ومن هذا النوع أيضًا صكوك المنافع أو الخدمات؛ إذ قد تكون محل الصكوك منفعة قائمة أو خدمة معينة يمكن تمليكها والانتفاع بها. فلو احتاجت شركة طيران مثلًا إلى تمويل خدمات أو منافع مستقبلية، فقد يُبنى الإصدار على حقوق أو منافع محددة وفق الهيكل الشرعي المعتمد.

والأصل في هذا النوع أن حامل الصك يملك حصة حقيقية في الأعيان أو المنافع محل الإصدار، ولذلك لا يكون الصك مجرد وثيقة تثبت دينًا في ذمة المُصدِر، بل يمثل حقًا ماليًا مرتبطًا بأصول أو منافع حقيقية. ويترتب على ذلك أن العائد لا يكون في الأصل مبلغًا مضمونًا على المُصدِر مقابل مجرد دفع المال، وإنما يكون مرتبطًا بالعائد المتولد من الأصل أو النشاط محل الاستثمار.

كما أن من أهم الآثار الشرعية المترتبة على هذه الطبيعة أن المستثمر يتحمل مخاطر الملكية المرتبطة بالأصل بحسب طبيعة العقد، فلا يجوز أن يتحول هيكل الصك إلى مجرد ضمان لرأس المال مع ضمان ربح محدد لحامل الصك؛ لأن ذلك قد يخرجه عن حقيقة الاستثمار إلى صورة أقرب إلى التمويل القائم على الدين. ولذلك ينبغي أن تكون ملكية حملة الصكوك للأصول أو المنافع ملكية معتبرة، وأن يتحملوا ما يترتب على تلك الملكية من مخاطر، مع مراعاة الأحكام والضوابط الشرعية الخاصة بكل صيغة.

ثانيًا: صكوك الديون

يقصد بصكوك الديون تلك الصكوك التي يكون محلها دينًا ثابتًا في الذمة، بحيث تمثل الصكوك حصصًا شائعة في ذلك الدين. ومن أمثلتها الصكوك التي تنشأ عن معاملات ينتج عنها دين مستحق في ذمة المدين.

ومن الصور التي توضح ذلك أن تقوم جهة ببيع سلعة بثمن مؤجل، فينشأ لها دين في ذمة المشتري، ثم تُصدر صكوكًا تمثل حصصًا شائعة في هذا الدين. وفي هذه الحالة يكون حامل الصك مستحقًا لنصيبه من الدين عند حلول أجله.

والحكم الشرعي المهم في هذا النوع يتعلق بتداول الصكوك بعد إصدارها؛ إذ إن الصك إذا أصبح ممثلًا لدين محض، فإن تداوله بالبيع والشراء لا يأخذ حكم تداول الأعيان والمنافع. ولهذا لا يجوز تداول صكوك الديون بالنقد على وجه يؤدي إلى بيع الدين بالنقد مع ما يترتب على ذلك من أحكام شرعية؛ لأن محل الصك أصبح دينًا في الذمة وليس عينًا أو منفعة قابلة للتداول بالطريقة نفسها.

وعليه، فالمسألة لا تتعلق بمجرد كون الصك قد صدر ابتداءً بطريقة مشروعة، وإنما ينبغي النظر كذلك إلى طبيعة الموجودات والحقوق التي يمثلها الصك وقت تداوله. فإذا كانت تمثل ديونًا محضة، فإن تداولها يخضع لأحكام بيع الديون، بخلاف الصك الذي يمثل ملكية حقيقية في أعيان أو منافع.

ثالثًا: الصكوك المركبة

أما الصكوك المركبة فهي التي يجتمع في هيكلها أكثر من عقد أو أكثر من نوع من الحقوق المالية، بحيث لا تقتصر على صورة عقدية واحدة، وإنما تتكون من مجموعة من العقود التي تحقق في مجموعها الغرض الاستثماري للصك. ومن أمثلة ذلك أن يجمع هيكل الصك بين المرابحة والإجارة، بحيث تتضمن العملية جانبًا قائمًا على المرابحة، وجانبًا آخر قائمًا على تملك أصول أو منافع وإجارتها. وقد يكون الغرض من الجمع بين هذه العقود تحقيق هيكل تمويلي متكامل يجمع بين أكثر من مصدر للعائد أو أكثر من نوع من الأصول.

وتبرز أهمية هذا النوع في أن الحكم الشرعي لتداول الصكوك المركبة لا يُنظر فيه إلى أحد مكوناتها بمعزل عن بقية المكونات، بل ينبغي النظر إلى طبيعة الموجودات والحقوق التي يتكون منها الصك ونسبتها إلى إجمالي قيمة الإصدار. ولهذا يرتبط جواز التداول بضوابط شرعية تتعلق بنسب مكونات الصك وطبيعة الجزء الغالب فيه.

ومن الضوابط الشرعية أن تكون نسبة المكون الذي يُجيز تداول الصك على النحو المشروع هي الغالبة؛ فإذا كانت المرابحة هي الغالبة، وكان معظم قيمة الصك يمثل ديونًا ناشئة عنها، فإن تداول الصك قد يأخذ حكم تداول الدين، فلا يجوز تداوله على الوجه الذي يجوز فيه تداول صكوك الأعيان والمنافع. أما إذا كان المكون الآخر، كالأعيان أو المنافع المتمثلة في الإجارة، هو الغالب، فقد يختلف الحكم تبعًا لذلك.